并購基金的操作與贏利

一、并購基金概述

并購基金是私募股權基金的一種，用于并購企業，獲得標的企業的控制權。常見的運作方式是并購企業后，通過重組、改善、提升等方式，實現企業上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益。

并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行。

從歷史數據看，國內的并購基金一般投資期限通常為3到5年，國際上的并購基金從投入到退出一般需要5到10年時間，年化內部收益率(IRR)可達到30%左右。

二、并購基金合作模式

目前國內并購基金的主要合作模式為PE+上市公司，雙方優勢互補，PE機構利用專業的資本運作與資產管理能力為并購基金提供技術支持，上市公司以良好的信譽背書為并購基金資金募集與后期退出提供便利渠道。

1、設立并購基金對上市公司的積極作用

（1）提高公司實力，提升公司估值

產業整合與并購重組，勢必將增強上市公司實力，擴大上市公司影響。由于并購風險可控，預期明確，股價會有較大幅度上漲，大幅度提升上市公司市值。

（2）杠桿收購，占用公司少量資金

通過并購基金進行收購屬于杠桿收購，上市公司只需付出小部分資金，且可以根據項目進度逐期支付，其余資金由并購基金管理人進行募集，即可鎖定并購標的。

（3）充分利用投資機構的專業經驗，規避各類并購風險

并購工作實施過程中一般可分為三類風險：①實施前的戰略決策失誤風險；②實施中的信息不對稱風險；③實施后的整合風險。PE機構具有先進的投資技術及專業的資產管理才團隊，在行業分析、并購標的篩選及價值發現方面經驗豐富；PE機構擁有高超的談判技巧，保證在最佳時機、以最合理的價格收購目標企業；PE機構的上述優勢可彌補上市公司在并購實施過程中的短板，規避大部分并購風險。

2、并購基金發起的出資比例及資金募集

根據PE機構及上市公司出資比例可以將并購基金劃分為五種模式。

模式一：PE機構出資1-10%，上市公司或其大股東出資10%-30%，其余資金由PE機構負責募集

案例：九鼎投資與飛天誠信

2014年12月30日飛天誠信與九鼎投資在上海自貿區聯合發起設立上海溫鼎投資中心，作為飛天誠信產業并購整合的平臺，該基金將聚焦于信息安全產業鏈上下游相關標的公司并購與重組過程中的投資機會，致力于服務上市公司的并購成長、推動公司價值創造，并在與公司生態相關的互聯網、移動互聯網、云計算等領域提前布局。

基金的組織形式為有限合伙企業，一期規模3億，存續期為5年。飛天誠信作為基金的有限合伙人，以自有資金出資1.5億元，其余部分由合伙人共同募集。根據基金的投資進展，飛天誠信和九鼎投資可以追加投資，擴大基金規模。

優點：由于上市公司投入資金比例較大，對并購基金其余部分資金募集提供背書，資金募集比較容易；可以充分發揮PE機構在資金募集與基金管理方面的優勢，無須上市公司投入精力管理并購基金。

缺點：上市公司前期投入大量資金，占用公司主業的經營性現金流。

模式二：PE機構出資1-2%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分

案例：九派資本與東陽光科

2014年7月九派資本與東陽光科合作設立“深圳市九派東陽光科移動通訊及新能源產業并購基金”，充分發揮各自優勢，作為東陽光科產業整合平臺，圍繞東陽光科既定的戰略發展方向開展投資、并購、整合等業務。

基金的組織形式為有限合伙企業，基金規模為3億元。九派資本做為基金GP，認繳出資0.03億元，出資比例為1%，東陽光科作為基金LP，認繳出資2.97億元，出資比例為99%。

優點：資金主要由上市公司提供，上市公司決策權利較大；未來獲得的后期收益分成比例較其他模式并購基金高。

缺點：此類并購基金通常規模較小，無法對大型標的進行并購；并且絕大部分由上市公司出資，無法發揮資本市場的杠桿作用。

模式三：上市公司（或上市公司與大股東控制的其他公司一并）與PE機構共同發起成立“投資基金管理公司”，由該公司作為GP成立并購基金，上市公司出資20-30%，上市公司與PE機構共同負責募集其余部分

案例：九鼎投資與海航集團

2015年7月21日，九鼎投資與海航物流集團及其旗下的天行投資發起設立天行九鼎投資管理有限公司，作為GP發起物流產業投資基金。該基金總規模200億元，專注于投資物流產業內的細分行業龍頭和創新型物流企業。

優點：PE機構與上市公司共同作為GP股東分享管理費及收益分成；

缺點：上市公司需要負有資金募集責任，作為基金管理人股東，面臨著雙重稅收的問題。

模式四：上市公司出資10-20%，結構化投資者出資30%或以上作為優先級，PE機構出資10%以下，剩余部分由PE機構負責募集。

案例：金石投資與樂普醫療

2014年8月25日，樂普醫療與金石投資發起設立“樂普-金石健康產業投資基金”，作為GP發起物流產業投資基金。該基金總規模10億元，其中樂普醫療出資1.5億元，金石投資出資0.85億元，剩余資金由金石投資負責向結構化投資者募集，該基金專注于投資健康產業，主要包括醫療器械、設備、藥物及其上下游產業投資；醫療服務行業（主要為醫院）的收購及托管。

優點：由于優先級投資者要求的回報收益較低，因此利用較多結構化資金可以降低資金使用成本，杠桿效果明顯；

缺點：結構化資金募集一般要求足額抵押或者擔保，并且要求有明確的并購標的。如果銀行作為優先級則內部審核流程較為繁瑣，基金設立效率較低。

模式五：上市公司出資10%以下，PE機構出資30%，剩余部分由PE機構負責募集。

案例：海通開元與東方創業

2013年10月31日，東方創業發布投資公告，稱出資500萬元與海通開元投資有限公司及其他幾家股東共同發起設立“海通并購資本管理有限公司”，并投資1.45億元認購該并購管理公司發行的并購基金，基金規模為30億元。

GP為海通并購資本管理有限公司，注冊資金為1億元。海通開元出資5100萬元，占股比51%，東方創業擬出資500萬元，占股比5%；LP中，海通開元擬認購10億元，東方創業擬認購1.45億元，剩余出資額由海通開元募集。

優點：上市公司僅需要占用少量資金即可撬動大量資金達成并購目的；

缺點：上市公司質地需非常優質，PE機構具有較強的資金募集能力，并購標的明確，短期投入即可帶來大額收益。

三、并購基金的運營管理

1、并購基金投資方向

并購基金投資標的選擇需符合上市構思長遠戰略需求、提升上市公司主業的核心競爭力，以及其他高成長性的項目。通過控股權收購、運營托管及其他方式運作行業整合。根據上市公司發展的階段性特點，有層次地進行并購標的的投控、資產的裝入，單獨進行IPO或對外出售。

2、并購基金投資管理

PE機構作為基金管理人，提供日常運營及投資管理服務，包括項目篩選、立項、行業分析、盡職調查、談判、交易結構設計、投建書撰寫及投決會項目陳述等。

上市公司協助PE機構進行項目篩選、立項、組織實施等，有的上市公司會利用行業優勢甚至主導項目源的提供和篩選。

3、并購基金投資決策機制

（1）并購基金設立投資決策委員會，由上市公司委派2人、PE機構委派2人組成。并購項目的開發、盡調、評審報投資決策委員會決策，投資決策委員會3票以上（含3票）通過方可實施投資。上市公司對欲投項目擁有一票否決權。

（2）控股類項目優先投資權。鑒于上市公司通常僅與單一PE機構合作設立并購基金，該PE機構獲取的并購基金投資方向的控股項目經過盡調并通過評審后，優先由并購基金投資決策委員會決策。并購基金投資決策委員會否決或在約定時間內未給予答復的項目，PE機構方可推薦給管理的其他基金。

4、并購基金投后管理

并購基金存續期內，上市公司及PE機構均派人參與并購標的的經營管理決策，重大經營決策由合伙**會共同決定。

（1）PE機構負責并購后企業的戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等工作。

（2）上市公司負責企業的經營管理，分兩種情況：

1）控股收購。繼續聘用大部分原管理團隊。為了避免原團隊故意隱瞞問題造成的信用風險，保留10%-20%股權給被收購企業團隊。上市公司派出骨干監督和協助企業的日常經營管理；

2）全資并購。上市公司全面負責企業的經營方案制定、日常經營和管理，并負責內控體系和制度的健全與執行

5、退出策略

（1） 如項目運行正常，退出方式如下：

由上市公司并購退出

并購基金存續期限通常為三年。標的項目被專項基金收購且完成規范培育、符合上市公司要求后（規范培育周期暫定半年至兩年，相關規范后條件需在投資協議中有明確要求），上市公司可提出對標的進行收購。該項收購可以采取現金（或現金加股權）的方式，標的收購價格需以屆時市場價格或有限合伙人投資年復合凈收益率（通常為10-15%）兩者孰高為準（即上市公司或其實際控制人進行兜底，降低出資人風險）。如有外部機構受讓，則上市公司在同等交易條件下具有優先受讓權。

收購三年后，并購基金有自由處置權：

在境內外資本市場進行 IPO；將所投資項目轉讓給其他產業基金；由所投資項目公司管理層進行收購。

（2）如項目出現意外，由上市公司大股東兜底；

如項目出現虧損，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：

“投資型”基金

上市公司與其他LP分別按規定比例進行出資，上市公司出資相當于劣后模式；一旦投資的項目虧損，上市公司以出資額為限承擔項目虧損；若虧損超出上市公司出資，則超出部分由其他LP按出資比例承擔。

“融資型”基金

上市公司成立該類型基金的主要目的為融資。上市公司與其他LP分別按規定比例進行出資，上市公司在認繳一定出資外，需要對其他LP的出資承擔保本付息的責任。

6、收益分配

（1）管理費

基金存續期內，并購基金管理人每年收取專項基金設立規模的2%或一次性收取5%作為基金管理費，覆蓋基金日常運營成本；基金存續期超過5年，則之后時間里基金管理人不收取基金管理費。

（2）基金收益分配

在項目退出后一次性分配收益，中間不進行分配。

項目退出所得的可供分配現金，按照普通合伙人實繳出資總額占基金實繳出資總額的比例分配給普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配

有限合伙人出資額；剩余浮動收益按比例分配，即——20%支付給管理人作為管理業績報酬（具體分配比例需先確定以何種模式設立并金）；——80%支付給有限合伙人。

并購基金在我國資本市場中尚處在起步階段，但通過上市公司與PE機構的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購基金運行模式已日趨成熟，如上文所述，此類模式的并購基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻。

四、并購基金盈利模式

一，資本重置”獲利

并購基金可以通過資本注入降低企業負債，即實現資產負債表的重置，或叫資本結構調整(recapitalization)。

并購基金的注入使負債累累的企業去杠桿化、大幅度降低債務成本，給予企業喘氣、生存和休整的機會。這樣的“資本重置”過程往往能幫助企業提升效益、獲得資本市場更好的估值。

二、“資產重組”獲利于1+1>2或3-1>2

并購基金可以參與企業的資產梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業組建一個新的、被認可的資產組合，然后通過并購進行轉讓，以這種方式來實現收益。

三、“改善運營”法

通過指導和參與所投資企業的日常運營，提升企業的經營業績最終獲得收益。

四、通過“稅負優化”獲利

一般來說，稅前的債務成本比股權成本要低；如果債務利息成本又享受免稅，那么這又降低了稅后債務成本。因此，并購基金也可以人為地增大所投資企業的杠桿，以此獲得稅負優化。

五、“借殼獲利”法

并購基金在收購上市公司“殼”后，通過不斷往里注入自產或引入新的業務，拉升股價，在二級市場獲利。在A股市場，這類借殼的行為主要發生在ST公司，用以幫助那些急于上市、盈利較好的企業。

六、“過程盈利”法

隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉債、認股權證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購基金在操作過程中能夠通過不同的并購工具來實現收益增值或收益放大。

七、“公司改制”獲利法

通過并購基金的介入，打破原來“純國有”或“純家族”的公司治理結構，通過建立更科學合理的董事會、公司治理系統、激勵體系等，從源頭上改變企業的行為方式和企業文化等，以期獲得更佳的經營業績回報。